摘要：近期以比特币生态为主的小牛市爆发，许多比特币生态专案及叙事纷纷冒出头，而比特币生态的渐长是否会影响以太坊的地位呢？本文源自Michael Nadeau & Token Terminal 所著文章近期比特币生态崛起迅速，由于部分路线可能会和以...

近期以比特币生态为主的小牛市爆发，许多比特币生态专案及叙事纷纷冒出头，而比特币生态的渐长是否会影响以太坊的地位呢？本文源自Michael Nadeau & Token Terminal 所著文章

近期比特币生态崛起迅速，由于部分路线可能会和以太坊生态重合引发部分加密社群的担忧，那么比特币生态崛起真的会削弱以太坊吗？其实未必，以太坊也有自己独特的价值体现…..

不可否认，当前网际网路的发展给我们带来了无尽的丰富。但它缺少两个关键要素：

• 网际网路使用者没有数位产权。

• 网际网路没有一个可信的中立、共享、安全、无需许可的全球会计系统—— 来记录使用者的状态并在一个共享帐本上实现全球贸易。

而这两点恰好是是区块链的核心价值主张，网际网路的革命在到来的路上。

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以太坊的构建反应了网际网路的构建

比特币是第一个公共区块链。在早期，如果您想利用这一新的技术突破建立一个新的应用程式，您必须启动自己的区块链。例如一开始Namecoin（点对点命名系统）是比特币网路的一个分支。这个公共区块链时代类似于网际网路早期，你必须托管自己的伺服器来构建网站。

以太坊于2015 年创立，它被建立为「公共区块链的地理城市」，

以太坊能让开发人员利用共享基础设施来构建基于区块链的应用程式，而且更便宜、更高效。

然而，为特殊用例构建应用程式需要很大的灵活性。进入L2 和特定应用程式区块链使得大家开始在以太坊「之上」 构建执行服务，而以太坊作为基础层结算基础设施。

于是以太坊正在成为一个「网路的网路」。

就像网际网路一样。L2 看起来与淘宝服务非常相似—— 在维护共享基础设施的同时实现灵活性和可扩容性。

此外，L2 的增强可扩容性正在与零知识证明一起开发，这为公共区块链带来了隐私—— 就像HTTPS 为网际网路带来加密，从而实现电子商务一样。

以太坊的商业模式

投资者应该将以太坊网路视为两个不同的事物：

ETH

– 为网路提供执行动力并为其以去中心化方式执行创造经济激励的原生Token。

以太坊

—— 计算网路和会计系统，作为其他企业在「之上」 构建应用程式的基础层基础设施。

资料概况

非零地址：

过去8 年来，累计总数呈指数级增长。截至2023 年9 月30 日，增长超过1.07 亿个，较一年前增长了26%，与上季度比增长了4.9%。

活跃地址：

在第三季度，以太坊的平均每日活跃地址约为40 万，较上季度下降4%，类似的下降现象在去年的加密货币低谷期也出现过，但随着市场情况改善，新使用者开始涌入。

平均日交易量：

第三季度，以太坊日均交易量略有增长，网路需求持续超过供应，而随着网路规模扩大，L2 网路（如Optimism、Arbitrum 和Base）正在处理更大比例的交易，L2 上的交易量在过去几年增长超过3438%，突显了以太坊网路中摩尔定律的作用。

平均开发人员数量：

在以太坊上工作的平均核心开发人员数量在第三季度趋于平稳。根据Electric Capital 的开发者报告，以太坊生态系统拥有超过5946 名活跃开发者，在过去两年中增长了51%，是其最接近竞争对手的3 倍多。请注意，这些数位可能被低估，因为它们没有反应对以太坊上构建的专有加密业务的任何贡献。

每日平均Gas 使用量：

平均Gas 使用量作为以太坊L1 上的区块空间需求指标，与每日交易量类似，近期略有增加；自网路成立以来，Gas 限制已增加了5 倍，每次增加都是为了满足块空间需求，预计这种关系将持续，进一步发展L2 解决方案，扩容以太坊的计算资源。

平均交易费用：

以太坊第三季度平均交易费用为4.85 美元，较上季度下降46%，表明在高需求时区块空间供应不足导致费用激增，而网路通过L2 解决方案和侧链（如Arbitrum、 Optimism、Base 和Polygon）进行扩充套件，利用L2 的应用程式的交易成本低至1 美分至13 美分不等；预计EIP4844 的实施将进一步降低第四季度的费用。

ETH质押：

ETH 质押率的增长对以太坊网路健康发展至关重要，该指标追踪着网路中被质押的流通ETH 百分比，随着质押参与度的急剧上升，ETH 持有者逐渐展现了长期前景，ETH 目前是唯一实现正实际权益率（3.6%）的公共区块链网路。

ETH 价格：

加密市场呈现极强的反射性，ETH 价格与链上指标密切相关，展示了自2015 年以来每年剧烈波动，例如2018 年的价格底部83.79 美元和2021 年的57 倍增长峰值，后文将提供更深入的估值分析。

日交易量：

第三季度交易量持续下滑，与去年同期相比下降了56%，而与监管不确定性有关的Jane Street 和Jump Trading 在美国市场的做市业务缩减，同时随着加密货币寒冬持续，散户投资者对该领域失去了兴趣。

TVL（美元）：

以太坊DeFi 应用中TVL 为39 亿美元，较上季度下降12%，但依然比最接近的竞争对手高出5.8 倍；TVL 另一视角是「管理下的资产」，目前智慧合约中持有的ETH 比例达32%，创历史新高，显示管理资产的健康状况。

单位经济效益：

每个活跃地址的每日收入在第二季度较上季度增长87%，但较22 年同期下降24.9%，显示活跃使用者每日费用增长与交易费用增长一致，表明网路拥堵时使用者愿意支付更高费用，因为链上交易的时间价值和敏感性。

通过L2 解决方案，我们看到使用者费用大幅下降。当这种情况发生时，交易量预计将呈指数级增长。

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商业模式

尽管以太坊的经济和市场结构去中心化，但其商业模式简单，收取少量计算/ 结算费，随着应用扩大，网路变得越来越有利可图，接下来详细分析了以太坊的财务状况。

总收入：

以太坊的交易费用指使用者在网路上支付的总费用，预计未来应用程式将代表使用者支付费用，涵盖点对点支付、DeFi 贷款、交易平台交易、游戏体验、NFT 铸币等任何利用以太坊区块链的操作，而使用2 解决方案的应用程式最终将结算资料为以太坊基础层的交易，尽管第三季度收入较第二季度下降47%，但网路仍然实现盈利。

收入成本：

此行专案代表支付给供应方（验证者）的金额，验证者通过批准交易和确保网路安全为网路提供服务，其中80% 的使用者费用在本季度被烧毁，剩下的20% 代表优先费和MEV 成本。

Token 激励：

Token 激励代表网路支付给验证者的区块补贴，在2022 年的「合并」 后，以太坊的安全费用大幅降低了87%，使网路进入盈利状态，为验证者和被动持有者提供了使用者费用的补偿。

对于Token 激励存在不同观点，普遍看法认为它是网路支付给验证者的一种「费用」，但其实质不同于传统意义上的费用，因为验证者并非直接支付这笔奖励，这一概念在当前情况下可能难以精确量化。

区块空间盈利能力：

从链上角度看，本季度以太坊的净收入为7870 万美元，较第二季度下降81%，尽管减少，但以太坊仍是唯一盈利的公共区块链，因为使用者费用超过了网路Token 激励的费用。

相对估值：「GDP」 分析

比较以太坊相和其他L1 网路估值的一种方法是使用「GDP」 分析。在这种情况下，我们将量化和预测网路的经济机会或GDP。区块链网路的GDP 是构建在L1 之上的应用程式产生的所有收入的总和。

从这个角度来看，我们将L1 区块链视为「国家」，而不是网路或公司。

一个国家的货币的强弱取决于其经济/ GDP、产权和法律体系（国家的基础设施）以及对货币的需求（纳税、购买商品、消费服务、储值等）。）

在公共区块链网路中，L1 的原生Token 是网路的货币。公共区块链网路内的产权和法律体系源自其共识机制、去中心化、安全性、社群性和价值。与国家类似，货币的强度与L1 基础设施支援的经济/ GDP 以及访问网路内服务的Token 需求相关。

根据从Token Terminal 提取的资料，

以太坊过去一年的「GDP」 为26 亿美元。我们按行业细分年收入如下：

以太坊目前在「GDP」 和TVL（390 亿美元）方面领先其竞争对手。随着网路通过L2 解决方案进行扩容，我们预计未来几年通过增强吞吐量和零知识隐私解决方案（「宽频」+「隐私」）带来的净新用例，经济机会（或GDP）将呈指数级增长。

比较ETH 需求与美元需求

为了扩展ETH 作为货币的概念，我们分析了一种货币相对于其他货币的强度。

美元因石油贸易需求与税收等结构性需求，在全球建立了强大地位，展现了货币的相对强度。美元本身没有任何效用，但我们需要他们来获得我们想要的东西。

我们在以太坊中看到了同样的模式。为了访问网路，必须用ETH 支付计算资源费用。如果使用者想要跨境传送稳定币，他们需要一些ETH。要使用DeFi 服务，需要使用ETH 进行支付。要玩链上游戏，使用者必须有一些ETH。要铸造或购买NFT，你最好有一些ETH。此外，如果你想保护以太坊网路并获得收益，你需要持有一些ETH。

我们甚至现在看到ETH 用于通过Eigen Layer 为技术堆叠的附加层提供经济安全—— 这是一种新兴的「重新抵押」 解决方案，创造了对ETH 的更多需求。

总而言之，我们看到ETH 与美元等传统货币有相似之处

。如果以太坊能够继续扩大其全球网路效应，考虑到访问网路内的服务的要求，我们认为使用者和企业将会有强烈的持有该资产的需求。

下一个周期的到来

加密周期有三个主要驱动因素：

• 全球流动性/ 商业周期：利率和货币政策

• 创新周期：基础设施和应用程式的开发

• 比特币减半：比特币新发行量减半的日期（在这个周期中，我们从每天发行900 个比特币减少到450 个）

以比特币为基准，我们观察到过去三个周期在时间和价格走势方面具有显著的一致性：

• 每个周期峰值的回撤百分比：大约80%

• 距周期底部的时间：距峰值1 年

• 重新夺回历史新高的时间：2 年

此外，每个周期都与ISM 制造商PMI 衡量的商业周期的周期性变化几乎完全一致，这也与全球流动性周期一致。

展望未来，我们相信，随着我们为2024 年4 月发生的下一次比特币减半做好准备，所有三个因素可能会再次一致。

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各年链上Gas 消耗量

以上Gas 消耗资料展示了以太坊作为计算基础设施的发展历程。值得注意的是，我们可以看到2017 年引入了DeFi，2019 年引入了稳定币作为支付和抵押品，2020 年引入了NFT，2021 年引入了桥梁，这些都缓解了当时以太坊的拥堵。

未来，我们预计以太坊的大部分Gas 消耗都来自L2 决方案，随著成本的压缩，这将推动新用例的爆炸式增长。

模组化与整合化区块链的竞争

正如我们所知，以太坊作为一个「网路的网路」 或「模组化」 技术堆叠正在走向成熟和发展—— 其中结算（L1）和执行（L2）是分开的但又相互联络。

相比之下，Solana（排名第三）在整体或整合化架构中执行。在该架构中，结算和执行被放在一起。

我们认为以太坊和Solana 都有蓬勃发展的机会，有人将它们比作Android 和iOS。

在这种情况下，以太坊更像是Android，它重视模组化并执行在全球数百家制造商制造的许多不同装置上。

Android 的灵活性和表现力使硬体开发人员能够制造从智慧手机到电视的任何产品，而无需投资构建订制作业系统。

Solana 更像iOS，因为它可以为使用者和开发人员提供更加整合的体验，无缝连线不同的L2 网路所需的复杂性。

作为一个统一的网路，Solana 拥有比以太坊和EVM 作业系统更低的交易成本和更高的吞吐量。这使得开发人员能够专注于交付有单一高效能平台的应用程式，而无需处理与不同网路之间的交易速度或互操作性相关的复杂性。它还可以消除桥接资产或处理不一致的钱包带来的麻烦，从而使使用者的体验更加无缝。

采用以太坊的催化剂和驱动因素

在短期内（2-3 年），我们看到可扩容性、隐私解决方案和监管清晰度将促进采用。从长远来看，以太坊在这十年有几个支援网路采用的有利因素：

1）开源技术：

以太坊网路是web3 运动的中心，作为开源技术的领导者，其创造了新的标准，通过可组合性和去中心化的特性推动着网际网路下一代的迭代，并在创新和开发中受益于广泛的人才网路和快速迭代。

2）人口统计：

目前，全球最大规模的人口统计变化正在塑造着美国和其他国家的未来，随着最后一批婴儿潮一代的逐步退休，年轻一代的观念和职业路径日益改变着整体格局。

3）钱包的全球分布：

随着web3 产品和服务的改进，我们认为由于该技术的开源性质以及任何拥有智慧手机的人都可以参与这一事实，采用率可能会非线性扩充套件。据估计，如今全球83% 的人口拥有智慧手机（六年前这一比例为49%）。

4）Token 和价值的向外分配：

加密网路如以太坊为新商业模式奠定基础，Token 分配机制引导着价值分配，给予使用者、创作者和供应方更多价值，实现更平等的所有权分配。

5）网际网路文化：

我们并没有忘记比特币没有执行长，没有董事会议室。没有销售或行销团队，并且没有「路线图」。然而，比特币估值达到1 兆美元的速度比历史上任何公司都要快。这也为像以太坊和其他web3 网路带来了潜在的信念。

6）对机构缺乏信任：

根据盖洛普民意调查，美国目前在有组织的宗教、最高法院、公立学校、报纸、国会、电视新闻、总统、警察、世界银行、国际货币基金组织、北约、欧盟、世界贸易组织等全球性机构都是在二战后建立的。

历史显示着几十年的相对稳定后可能在短短十年内发生巨大改变。

7）巨集观经济学：

历史也表明长期债务周期的存在，当前处于末期，预示着可能出现地缘政治动荡，这种时期可能引发社会迅速变革，为web3 和以太坊网路带来新的机遇。

8）L2 扩容解决方案：

以太坊的结算网路仍然缓慢昂贵，但L2 扩容网路如Arbitrum、Optimism、Base 和Polygon 的增长，以及即将上线的EIP-4844，预示着交易吞吐量的大幅增长，促使以太坊迎来更广泛的应用和更优使用者体验，可能在未来几年推动其使用者量达到10 亿。

9）金融创新：

网际网路颠覆了几乎所有可以想像的商业模式。但金融服务业商业模式相对不变。公共区块链被视为金融系统改革的推动力，特别是安永在以太坊上推出的名为Nightfall 的基于隐私的L2，有望成为机构迁移至公共区块链的催化剂。

10）新的网际网路原生商业模式：

正如我们在本文中所介绍的，以太坊通过引入使用者控制的资料、智慧合约、点对点互动和全球会计帐本，实现了许多新的网际网路原生商业模式。

结论

2021 年，加密货币总市值达到3 兆美元。尽管该领域存在波动，但我们认为加密货币正处于长期的、指数级的采用周期。

因此，如果该行业遵循过去的增长模式，那么在下一个采用周期中，总市值可能会达到10 兆美元。根据简单的逻辑和历史资料，这个数位的50% 以上可能会回归到比特币和以太坊（目前加密货币市场的68.1%）。如果我们假设以太坊捕获1-2.5 兆美元，那么在下一个采用周期中，价格将在8300 – 20800 美元的范围内。

毕竟以太坊展示了强大的网路效应、清晰的收入产生/ 价值的向外分配，以及「合并后」 的高品质Token 经济。核心团队已经展示了执行其路线图的能力，而以太坊生态系统/ 社群是我们在智慧合约平台中见过的最强大的。

我们认为ETH 代表了当今加密生态系统中最佳的风险调整回报潜力。投资者可以将ETH 视为代表web3 上看涨期权的指数基金。标准普尔500 指数在新公司中轮换。以太坊轮换新的L2、应用程式和协议。鉴于以太坊强大的网路效应，我们认为ETH 的价值可能会随着web3 的采用而增长，类似于Google、亚马逊和苹果随着网际网路的采用而增长的方式。

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