摘要：典型例子是FTX，其最终在现货比特币ETF交易的前8天清算了20,000BTC以偿还债权人。这一负溢价激励投资者做多GBTC同时做空BTC，直到最后GBTC资产净值回升获得BTC计价回报，该种模式也进一步增加了现货比特币的抛售需求。...
以下是《Bitcoin Magazine》对 GBTC 流出量的简要分析，并非是严格意义上的数学计算，仅作为资料让投资者从宏观角度了解当前 GBTC 的抛售状况，并预估未来可能的资金流出规模。
01资金外流的灰度，净流入的比特币ETF
2024年1月25日——自比特币现货ETF通过以来，市场陷入了抛售漩涡，始作俑者并非他人，正是曾经全球最大的比特币资金池之一——持有超过 630,000 枚比特币的灰度比特币信托基金 (GBTC)。从封闭式基金转换为现货 ETF 后，GBTC 的BTC存储（占2100万比特币总量的 3%）在 ETF 交易的前9天中流失了超过40亿美元，而同一时间，其他 ETF 参与者资金流入约 52 亿美元。从下表可看出，资金仍处于净流入状态，但从市场来看，自SEC 批准之后BTC价格仍呈现下跌状态，这净流入的8.24亿美元流向何方，仍疑点重重。
在预测现货比特币ETF的近期价格影响时，首要了解的是GBTC 流出的持续时长以及规模。下文将结合GBTC流出原因、卖家以及相对库存分析预计流出时长与预计规模，从结论来看，尽管当前仍存在较高的抛压，但抛压消化对比特币的持续发展而言却是长期利好。
02GBTC梦醒：投资者的博弈
毋庸置疑的是，GBTC所引发的套利交易是2020-2021 年比特币牛市的关键驱动。由于早期机构投资者难以直接购买BTC，GBTC购买者众多，因而普遍存在溢价情况（即资产净值高于市场价格），该种溢价驱动市场参与者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager 等）以资产净值购买基金份额，并通过其账面价值拉升以获取溢价收益。从本质而言，溢价推动了GBTC购买需求，进而构成了机构对现货比特币的价格偏好。
尽管溢价在 2020 年的牛市期间推动市场，并带来了数十亿美元的市场涌入，但此后随着 GBTC难以赎回的特殊机制叠加市场行情下行，该信托基金于2021 年 2月开始以低于资产净值的价格交易——负溢价。GBTC的负溢价基本使整个加密行业的资产负债表也随之下降。
2022 年 5 月 ，Terra 爆雷引发了 3AC 和 Babel 等各方对 GBTC 股票的连锁清算，GBTC价格进一步走低。自此，GBTC摇身一变从价格缔造者成为价格负担，目前也仍是如此，原因在于当初在 GBTC交易但惨遭清算破产的投资者由于难以赎回出清，至今仍在缓慢出售GBTC份额。典型例子是FTX，其最终在现货比特币 ETF 交易的前8天清算了 20,000 BTC以偿还债权人。
值得一提的是，GBTC 的负溢价及其对现货比特币需求的影响。这一负溢价激励投资者做多GBTC同时做空BTC，直到最后GBTC资产净值回升获得BTC计价回报，该种模式也进一步增加了现货比特币的抛售需求。
资料来源：ycharts.com
尽管如此，仍有庞大的清算资产持有GBTC，并将继续从 Grayscale 拥有的 600,000 BTC 库存中清算（截至 2024 年 1 月 26 日为 512,000 BTC）。
以下将重点介绍 GBTC 份额持有者的不同细分市场，并根据每个细分市场的财务策略来分析可能会看到的额外资金流出。
不同GBTC持有者的最优策略
问题很简单，在信托约 600,000 个比特币中，有多少可能会退出 GBTC？随后，在资金流出中，有多少资金将转回比特币产品或比特币，从而在很大程度上抵消抛售压力？要回答上述问题，GBTC 份额持有者以及持有动机是关键。
推动 GBTC 流出的两个关键因素如下：费率（高达1.5%年费）和股东由于差异性财务状况（成本基础、税收优惠、破产等）进行的特殊出售。
①清算资产
预估所有权：15%（8,950 万股 | 77,000 BTC）
截至 2024 年 1 月 22 日，FTX 机构已清算其持有的全部 GBTC 2200 万股（约 20,000 BTC）。其他破产方，包括GBTC姐妹公司Genesis Global（3600 万股/约 32,000 BTC）和另一个未公开身份实体持有约 3100 万股（约 28,000 BTC）。
重申一下，清算资产持有大约 15.5% 的 GBTC 股份（9,000 万股/约 80,000 BTC），并且很可能大部分或全部的该类股份将尽快出售以偿还财产债权人。FTX 财产已出售 2200 万股（约 20,000 BTC），目前尚不清楚 Genesis 和另一方是否已出售其股份。综上所述，破产销售的很大一部分很可能已经被市场消化。
清算资产的难题是：出售可能不会如预期般经历漫长的时间，而更多是强迫式的一次性付清，而其他类型的股东则相对会以更持久的方式退出持仓。因此，一旦解决了法律难题，很有可能100%的破产财产股份将被出售。
②零售经纪和退休金账户
预估所有权：50%（2.865 亿股 | 255,000 BTC）
接下来是零售经纪账户股东。GBTC 作为 2013 年推出的首批面向散户投资者的被动产品之一，坐拥大量的散户份额。据估计，散户投资者持有约 50% 的 GBTC 股票（2.86 亿股/约 255,000 比特币）。就目前来看，这是最难处理的份额，因为持有者出售与否的核心是BTC价格，而BTC价格则决定每次购买股票的税收状况。
若比特币价格上涨，多数的零售股票将实现盈利，这意味着届时零售投资者从 GBTC 中退出，将以资本利得的形式产生应缴纳税收（约为15%至35%），在此考虑下，投资者可能会选择继续持有获取更多收益。反之亦然。若比特币价格继续下跌，更多的GBTC 投资者将不会考虑税收，更有退出可能。潜在的负反馈循环会略微增加可以退出而不会缴纳税收的卖家群体。鉴于 GBTC 对于早期比特币支持者而言具有独特的可用性，因此大多数散户投资者会选择留存。举个数字来说，25% 的零售经纪账户出售是可行的，但这会根据比特币价格走势而变化。
接下来，另一类别是通过 IRA（退休金账户）进行分配的具有免税资格的散户投资者。该类投资者对费率极其敏感，考虑到IRA的特殊性，其可以选择在不发生应税事件的情况下出售。由于 GBTC 的年费高达1.5%（是 GBTC 竞争对手的六倍），可以肯定，该细分市场的很大一部分将退出 GBTC，转而选择其他现货 ETF。其中75% 可能会退出，而其他股东会因为灰度独有的流动性与规模原因忽略这一费率。从退休金账户的现货比特币需求来看，积极的一面是，GBTC的份额会流入其他现货 ETF 产品。
③机构持有者
预估所有权：35%（200,000,000 股 | 180,000 BTC）
机构大约持有180,000 比特币，参与者包括 FirTree 和 Saba Capital，以及想要套利 GBTC 折扣和现货比特币价格差异的对冲基金，核心原理是通过做多GBTC并做空比特币，以获得差额仓位并得到 GBTC 的资产净值回报。
值得注意的是，该类持有者身份并不透明且市场行为难以预测，而且也是传统金融对于比特币需求的风向标。对于纯粹为了上述套利交易而持有 GBTC 的人，可以假设他们不会通过任何其他机制再次购买比特币。我们估计此类投资者占所有 GBTC 股份的25%（1.43 亿股/约 130,000 BTC）。这一数值并不准确，但可以推断超过50%的传统机构将以现金退出而不是继续购买比特币产品或实物比特币。
对于比特币原生基金和比特币鲸鱼（约占总股份的 5%）而言，他们出售的 GBTC 股份很可能会被转换为比特币现货继续持有，因而对比特币价格影响甚微。而对于加密货币原生投资者（约占总股本的 5%），他们可能会退出 GBTC，换取现金和其他非比特币加密资产。考虑到这两个群体（5700 万股/约 50,000 BTC）所存在现金和比特币的转换，整体将对比特币价格产生中性至轻微负面影响。
03GBTC总流出量和比特币净影响
值得注意的是，上述预测存在很大的不确定性，但综合考虑清算资产、零售经纪账户、退休账户和机构投资者，以下是对整体赎回情况的粗略估计。
预计资金外流明细：
- 预计 GBTC 流出总量为 250,000 至 350,000 BTC；
- 预计有 100,000 至 150,000 BTC 将离开信托并转换为现金；
- GBTC 流出中的 150,000 至 200,000 BTC 转入其他信托或产品；
- GBTC将保留 250,000 至 350,000 个比特币；
- 100,000 至 150,000 BTC 净抛售压力。
预计导致 BTC 净抛售压力的 GBTC 相关资金流出总额：100,000 至 150,000 BTC。
截至 2024 年 1 月 26 日，大约有 115,000 个比特币流出了 GBTC。结合Alameda 的销售记录（约20,000 个比特币），估计在其他95,000 个比特币中，一半已转化为现金，另一半则已转化为比特币或其他比特币产品，这意味着 GBTC 流出对市场的影响相对中性。
预计待发生的资金外流量：
- 清算账户：55,000 BTC；
- 零售经纪账户：65,000 - 75,000 BTC；
- 退休账户：10,000 - 12,250 BTC；
- 机构投资者：35,000 - 40,000 BTC；
- 预计流出总额：~135,000 - 230,000 BTC。
注意：如前所述，数据仅为是估计与讨论，不应被解释为财务建议，旨在让读者了解总体流出情况。此外，预测根据当前市场情况进行。
04缓慢又快速地，告别熊市
总体来看，我们估计市场已经消化了预计GBTC流出量的约30-45%（预计总流出量为 250,000-300,000 BTC 中的 115,000 BTC），其余 55-70% 的预计流出量将在未来20-30个交易日内完成。鉴于部分GBTC流出资金将转向其他现货 ETF 产品或比特币，GBTC 销售可能会带来150,000 - 200,000 BTC 的净抛售压力。
另一方面，市场的情况逐渐明朗：GBTC 最终将逐步放弃对比特币市场的相对垄断，而在经历抛压结算后，比特币产品未来所受到的抛压将持续减少。虽然剩余GBTC 流出需要时间，并且可能会造成一连串的平仓效应，但随着现货 ETF逐步推广，比特币仍将有足够的上涨空间。
当然，若考虑到减半，这又是另一个故事了。